如果說阿里和京東是將商品購買線上化，騰訊是將人際關系線上化，百度是將信息搜索線上化，那么美團和餓了么所在的本地生活服務，則是將服務行業(yè)搬到線上，使消費者和商家的效率最大化。

　　然而作為唯一一家本地生活服務上市公司的美團，最近公布的業(yè)績卻是增收不增利，虧損同比擴大，股價在上市之后也跌跌不休。

　　這個行業(yè)到底是不是好的投資標的？關鍵的衡量指標是什么？

　　以下是國泰君安社服團隊帶來行業(yè)覆蓋深度報告精要。若需全文，請與對口的研究服務經理聯(lián)系。

　　01

　　人懶，錢多，速來

　　如果用三個詞來形容在線本地生活服務的前景，那就是：人懶、錢多、速來潛力巨大、經濟有效、天然壟斷。

　　潛力巨大

　　2017年，中國的外賣市場規(guī)模達3050億元，占總體互聯(lián)網食品消費份額26.2%，用戶規(guī)模達到3億人，預計未來，餐飲外賣仍以31%的年復合增長率穩(wěn)步增長。

　　如此樂觀的預計原因何在?

　　第一，人口密度是影響外賣O2O行業(yè)規(guī)模的重要影響因素之一。同樣是發(fā)達國家，人口密度為日本最大，美國次之，澳大利亞最小，這與此三國的人均外賣消費高低情況基本一致。

　　各國人均GDP人口密度與人均外賣消費對比圖

　　數(shù)據(jù)來源：worldbank、statista、finder、國泰君安證券研究

　　根據(jù)以各城市城(郊)區(qū)人口及城(郊)區(qū)面積為基數(shù)計算所得的中國城市人口密度和日美城市人口密度，中國人口密度在1000人/平方公里以上的城市有594個，數(shù)量約為日本三倍，為美國兩倍，覆蓋人數(shù)也遠超日美。

　　考慮到目前中國外賣市場的人均消費與日本差距還很大，可見中國外賣市場還有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　第二，人們的消費習慣及行為正發(fā)生改變，從剛需類支出轉向自主型支出，由實物商品逐漸轉向服務類消費。截至2017年，中國居民的服務人均消費占比約為50.8%。相比日本的60%及美國的69%，占比仍較低。

　　旺盛的需求、移動互聯(lián)網的深度滲透及線上支付基礎設施的普及為生活服務業(yè)線上化帶來了機遇，其將高度分散、缺乏品牌知名度和缺少基礎設施的商家與消費者相連接，從而實現(xiàn)生活服務電子商務行業(yè)的快速增長。

　　生活服務電子市場規(guī)模高速增長

　　數(shù)據(jù)來源： 艾瑞報告、國泰君安證券研究

　　第三，家庭規(guī)?？s小，女性參與工作，做飯次數(shù)減少，這使得外出就餐規(guī)模增速持續(xù)快于經濟整體。

　　此外，由于生活節(jié)奏變快、壓力變大、工作忙碌、用餐時間急劇縮短等原因，消費者更傾向于在家或工作場所接受各種O2O服務。外賣配送平臺不僅加強了與線下零售的聯(lián)系，為商家擴展銷售渠道，更能迎合“忙、急、懶、難”型消費者的需求，從而提升平臺自身滲透率以及市場占有率。

　　互聯(lián)網外賣平臺提供服務品類覆蓋多生活場景

　　數(shù)據(jù)來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究

　　最后，三四線城市還有很大的下沉空間。以美團為例，2017年其外賣業(yè)務布局仍以一二線城市為主，訂單量占比約60%，但相比2016年有所下降。三四線城市外賣訂單增速遠高于一二線城市，同比增長5%。

　　受益于空白市場仍較多且主要競爭者加強資本投入，預計未來三四線城市外賣行業(yè)增速將顯著高于平均水平，有巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　經濟有效

　　簡單來說，相較于傳統(tǒng)餐飲和外賣，O2O在商家端、配送端、顧客端都更經濟有效。

　　商家端：外賣使需要在餐廳吃飯的消費者可以在其他地方消費，為商家節(jié)約了租金和服務成本。同時，商家可以在短時間接到許多訂單，合理安排某一菜品的制作，提高效率。另外，對于小型餐廳而言，也節(jié)約了宣傳費用。

　　中國線上外賣成本結構輕簡

　　發(fā)展外賣業(yè)務已成必然

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　配送端：如下圖所示，中國配送人員底薪(2500元/月)占中國平均工資(6193元/月)比約為40.37%，遠低于美國的65%。低廉的人力成本為外賣的新業(yè)務模式——即時配送提供了強有力的價格基礎。

　　中美外賣騎手工資待遇對比

　　數(shù)據(jù)來源：53貨源網，payscale，國泰君安證券研究

　　顧客端：當前時點獲得餐廳信息(餐廳數(shù)量與評價)大幅增加，節(jié)省到店時間，還可以通過第三方平臺app實時了解外賣派送情況。

　　O2O外賣對傳統(tǒng)外賣的改造

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　天然壟斷

　　如上所述，線上生活服務平臺將商家、配送、消費者三方間的聯(lián)系打通，達到規(guī)模效應后形成正循環(huán)，因此天然趨于壟斷。

　　商家規(guī)模正向激勵：美團作為O2O平臺，最重要的任務是撮合線上商家和線下消費者的交易，平臺進駐商家越多，消費者的選擇范圍越廣，體驗也越好，從而能吸引更多商家進駐，良性正循環(huán)由此形成。

　　美團上知名品牌商家訂單量比例大多呈上升趨勢

　　數(shù)據(jù)來源：美團點評研究院，國泰君安證券研究

　　騎手規(guī)模正向激勵：以美團外賣為例，騎手約八成分布一二線城市，2017年活躍騎手為53.1萬人，較前兩年有大幅提升。近年，美團大力進行AI技術研發(fā)，利用自主研發(fā)的實時智能調度系統(tǒng)對大數(shù)據(jù)精確預估及匹配，將平均外賣送達時間由2015年38分鐘大大縮減至28分鐘，減少配送成本，提高配送準時率，極大地提升了用戶體驗。此外，各大外賣平臺也在積極開發(fā)無人配送，希望進一步減少配送時間，提升用戶體驗。

　　消費者規(guī)模正向激勵：根據(jù)美團點評公司公告，美團外賣的銷售成本包括餐飲外賣騎手成本、支付處理成本、雇員福利開支、物業(yè)廠房及設備的折舊和帶寬及服務器托管費用。我們將銷售成本減去騎手成本定義為后臺成本后，發(fā)現(xiàn)后臺成本占每筆外賣訂單很低，2015-2018H1分別為0.18元/筆、0.36元/筆、0.25元/筆和0.35元/筆。這主要是由于訂單的數(shù)量越多，平均后臺運營成本越便宜，攤到每個消費者的成本越低，從而使消費的體驗更好，訂單也就越多，由此形成第三個正循環(huán)。

　　經營上的三個正循環(huán)

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　潛力巨大、經濟有效、天然壟斷，這讓本地生活服務在線化成為擁有巨大潛力的細分行業(yè)。

　　02

　　美團，你餓了么？

　　2017年8月，餓了么正式收購百度外賣。由餓了么、美團外賣、百度外賣的三足鼎立局面逐步發(fā)展為美團外賣及餓了么的雙雄爭霸局面。

　　美團外賣背靠騰訊，餓了么則得到阿里系資金支持，實行雙品牌戰(zhàn)略，緊握百度外賣的高端用戶資源，向美團外賣發(fā)起全面挑戰(zhàn)。

　　互聯(lián)網外賣市場從開始到行業(yè)洗牌只用了5年的時間，2014年互聯(lián)網巨頭紛紛涌入外賣市場，2015年融資進入高峰期，伴隨著資本的逐漸撤出，外賣行業(yè)進入洗牌階段，美團和餓了么的勝出。

　　中國互聯(lián)網餐飲外賣市場

　　投融資分布

　　數(shù)據(jù)來源：易觀天下

　　現(xiàn)在，故事回到最初的起點。美團和餓了么在成為彼此知己的同時，也成為對方唯一的敵人。最終又將鹿死誰手?

　　我們可以從團隊能力、資本實力、生態(tài)體系三方面進行考慮。

　　團隊能力

　　美團團隊穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)經驗豐富。從公司團隊來看，美團點評由王興創(chuàng)立，從2005年開始的校內、飯否，到后來受Groupon啟發(fā)由社交轉戰(zhàn)團購領域，著力發(fā)展美團網，最終在百團大戰(zhàn)中幸存。團隊近五成擁有計算機科學或理工科背景。聯(lián)合創(chuàng)始人穆榮均和王慧文與王興在之前創(chuàng)業(yè)中有共同的經歷，一起創(chuàng)業(yè)十年多，積累了大量經驗。

　　相比于美團核心團隊的創(chuàng)業(yè)經歷來看，以上海交通大學學生為主的餓了么創(chuàng)業(yè)團隊幸運的多。2009年四位創(chuàng)始人張旭豪、汪淵、鄧燁與康嘉聯(lián)合創(chuàng)立了餓了么。2018年4月以95億美金的價格賣給阿里之后，阿里對餓了么核心團隊進行了改造。目前直接向CEO匯報的22人中，有15人是原餓了么團隊的業(yè)務負責人。創(chuàng)始人中張旭豪是董事長，康嘉在一線，負責大中臺和蜂鳥業(yè)務，鄧燁在負責客戶滿意團隊的工作。

　　整體競爭格局中，餓了么保持36%左右的市場分額穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢，2015年之前美團都是處于行業(yè)追趕者的地位，但是在2016年成功地完成了對餓了么的反超，一躍成為行業(yè)領頭人。

　　這得益于2015年底到2016年初這段時間，美團看清了行業(yè)發(fā)展趨勢以及競爭對手犯錯給了機會：

　　1、美團與大眾點評合并

　　2015年10月，在阿里巴巴、騰訊、紅杉等雙方股東的大力支持下，美團宣布與大眾點評合并。2015年上半年團購市場份額中，美團占比51.9%，大眾點評占比29.5%。老大和老二的合并會大大減少摩擦，降低燒錢速度，使得新公司可以瞄準了更龐大的O2O市場。

　　2、春節(jié)不打烊，抓緊找騎手保證運力

　　2016年美團外賣率先在行業(yè)內開創(chuàng)“春節(jié)不打烊”服務，而競爭對手百度外賣則給騎手放了假，這使得美團外賣在正月十五前恢復運力，而過完年回來的百度外賣在很長時間都招不到騎手。騎手的配送能力直接影響了用戶體驗。美團在2016年春天迅速搶占市場份額。

　　3、自建配送團隊

　　早期外賣平臺都以靠第三方配送，三家外賣平臺早在2015年下半年就開始籌劃建設自建配送團隊，但是餓了么在2016年4月才真正推出，這比競爭對手們足足晚了4個月。在2016年三季度美團外賣的用戶滿意度已經處于領先地位。

　　團隊能力來看，美團略勝一籌。

　　資本實力

　　美團和餓了么創(chuàng)立至今一直備受資本青睞，紅杉中國、金沙江創(chuàng)投、阿里巴巴和騰訊等機構榜上有名。就目前公開資料披露的數(shù)據(jù)來看，兩家公司的融資金額都已經突破130億美金。

　　與美團點評獨立上市不同的是，餓了么被阿里全資收購，預計近幾年IPO的概率不高。

　　沒有上市意味著相對自由，向前看，餓了么或豪氣“燒錢”，美團恐英雄氣短。

　　生態(tài)體系

　　討論美團與餓了么的生態(tài)系統(tǒng)，其實是在討論騰訊與阿里的生態(tài)布局。

　　與騰訊相比，阿里對于所投資企業(yè)的融合通常更加徹底。據(jù)桔子it數(shù)據(jù)，騰訊本地生活投資共32家，占總投資數(shù)的5.25%，金額達到839億元，而阿里本地生活26家，占到總投資筆數(shù)的8.9%，共計513.5億元。

　　這也一定程度上決定了美團與餓了么在戰(zhàn)略上的不同。

　　美團本地生活生態(tài)圈

　　數(shù)據(jù)來源： QuestMobile、國泰君安證券研究

　　美團除了外賣，在酒店、ERP系統(tǒng)、出行和新零售等方向也有拓展，美團外賣的流量入口除了自身APP外，還有美團、大眾點評、微信和QQ。同時大股東騰訊的永輝、京東、貓眼等也可以加以串聯(lián)。

　　阿里本地生活生態(tài)圈

　　數(shù)據(jù)來源: QuestMobile、國泰君安證券研究

　　阿里巴巴宣布設立了一家持有餓了么和口碑兩大業(yè)務的控股公司，將作為本地生活服務的旗艦公司。餓了么的流量入口除了自身APP外，還有支付寶、口碑和淘寶。線下則擁有盒馬先生這個超級ip，阿里作為集團公司，對旗下公司的調動能力是比美團有明顯優(yōu)勢的。

　　這一局，餓了么扳回一城。

　　03

　　美團團團轉

　　最后來看一下這兩家巨頭的經營情況。

　　餓了么目前還是以外賣為主，由于沒有獨立上市，現(xiàn)有財務數(shù)據(jù)較少，我們從美團招股書側面推斷出餓了么2015-2017年交易規(guī)模分別為181億、446億和1098億元。2018Q2，作為阿里的全資子公司，餓了么首次公布單季營收為26.12億元。

　　而看美團，2017年，美團點評為2800個市縣、3.1億年度交易用戶及約440萬年度活躍商家提供服務，交易數(shù)超過58億筆，交易金額約達3570億元。在未來，擴大消費群體、拓寬服務范圍、提高消費者消費占比為其主要業(yè)務發(fā)展方向。

　　美團點評服務種類擴展歷程

　　數(shù)據(jù)來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究

　　數(shù)據(jù)來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究

　　公司營收由餐飲外賣，到店、酒店及旅游及新業(yè)務構成。其中餐飲外賣業(yè)務發(fā)展迅速，占比從2015年的4.3%增長至2018年Q1-Q3的60%，同時新業(yè)務收入占比也迅速提升至15%。

　　公司整體毛利率持續(xù)走低，是因為業(yè)務結構調整，分拆業(yè)務各項毛利率持平或上漲。低毛利率外賣業(yè)務占比由2015年的4%上漲至2018Q1-Q3的60%，而高毛利率的到店、酒店及旅游分部業(yè)務占比則不斷下降，從2015年的94%下降至2018Q1-Q3的25%。

　　2015-2018Q1-Q3

　　美團點評到店、酒店及旅游毛利占總毛利比例較高

　　數(shù)據(jù)來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究

　　經歷了早期用補貼培養(yǎng)用戶習慣的階段，銷售及營銷開支占公司整體開支呈顯著下降趨勢，從2015年178%的占比下降至2018Q1-Q3的25%。但由于公司仍處于成長階段，銷售及營銷開支整體還在緩速增長。研發(fā)費用方面，2018Q1-Q3同比增長110%，在公司整體開支中占比穩(wěn)定在12%左右。

　　美團點評各項開支占總開支比例不斷縮小

　　數(shù)據(jù)來源：美團點評公司公告、國泰君安證券研究

　　所以，美團餓了么?我們更愿意將美團此時的“餓”，理解為Stay Hungry。

　　尤其當身邊的強勁對手如同等待獵物奔跑至力竭伺機而動時，這樣的饑餓感能夠讓經營者更加清醒。

　　毫無疑問，本地生活領域含有剛需、高頻、流量入口這三個屬性，而美團目前是唯一的上市公司。

　　從過往經歷來看，依靠著優(yōu)秀管理團隊和強大地推能力，美團很好地完成了從團購到外賣的轉型，并完成了彎道超車。

　　未來5年，外賣業(yè)務是美團的重心，我們認為盈利只是時間問題。此外高毛利率的到店、酒店及旅游業(yè)務近年來穩(wěn)健增長，也將是公司盈利的重要來源。

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